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全球经济极端情景评估

8月9日,央行发布了2019年第二季度货币政策执行情况报告。

我们认为,最重要的信息是,央行对全球经济形势更加悲观。

通过比较2015年底和2016年初极端糟糕的情况,我们认为全球经济前景可能不会那么糟糕。逆转通胀的风险和风险偏好正在累积。如果全球货币政策过于宽松,上述逆转将会加剧。

一、2011年以来全球经济形势回顾在回顾了二战后中美两国的经济史之后,我们的主要任务是在盈利性债务周期的框架内,持续跟踪全球15个经济体的高频数据。

这15个经济体占全球国内生产总值的3/4以上,包括美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、金砖国家、墨西哥和阿根廷。

以下分析基于上述积累。

我们称2011年以来的全球经济为次贷危机后时期。

自2011年以来,发达经济体的经济增长率基本保持在2%左右,保持了较低且范围狭窄的冲击。

特别要指出的是,由于英国退出欧盟等因素,英国的经济增长中心似乎在2014年后开始下滑。我们倾向于认为英国目前的经济增长中心可能已经下降到1.3%左右,这与欧元区的情况基本相同。

自2011年以来,美国和日本的经济增长中心一直保持在2%和1%左右。

至于新兴经济体,经济增长中心从2011年到2015年持续下降,自2015年以来基本上保持在一个狭窄的范围内。其中,2015年以来,整个新兴经济体的增长幅度为4-5%,中国为6-7%。

以单个季度的实际国内生产总值同比增长率来衡量,自2011年以来,世界主要经济体共振形成的第一个增长底部在2015年第4季度-2016年第2季度(以中心为2016年第1季度),然后非美国经济体的顶部在2017年第2季度-2017年第4季度(以中心为2017年第3季度)形成,总的上升周期约为7个季度。

如果周期是对称的,本轮非美国经济的底部将在2018年第四季度至2019年第二季度形成(中心是2019年第一季度)。

美国最新一轮经济增长的底部也形成于2016年第二季度,但之后的上升周期时间更长。

有与减税相关的财政刺激因素(美国国债余额同比增长率从2017年8月的1.7%升至2018年8月的8.1%),也有与美国生产效率复苏相关的因素(自2017年以来,美国非农劳动生产率同比增长率已经复苏,我们怀疑这与次贷危机影响后的修正有关。

7月26日,美国公布了2019年第二季度国内生产总值数据,大幅修正了近年来的美国国内生产总值数据。

修订前,美国最近一轮经济增长持续了11个季度(2016年第3季度至2019年第1季度);修订后,美国最近一轮经济增长持续了8个季度(2016年第3季度-2018年第2季度)。

根据修正后的数据,如果周期是对称的,这一轮美国的底部将在2020年第2季度形成。

如果上述分析是正确的,那么美国和非美国经济的周期就会彼此偏离,两者如何相互影响需要高度关注。

此外,今年中美贸易摩擦加剧,5月初和8月初发生了两次冲击。还需要观察对全球经济的影响。

无论根据修正前后的数据,我们的估计数据显示,上一轮全球经济回升发生在2016年第三季度至2018年第二季度,2018年第三和第四季度出现下滑,2019年第一季度出现反弹,但第二季度再次明显下滑。

二.2018年2月14日以来央行《货币政策执行报告》和2017年第四季度《货币政策执行报告》中全球经济判断的变化,“2017年以来,全球经济整体呈现同步复苏趋势,经济持续扩张,通胀温和,劳动力市场表现良好。

“展望2018年,全球经济增长的前景预计将继续改善。

《2018年5月11日,2018年Q1货币政策实施报告》称,自2018年以来,全球经济整体持续复苏,呈现良好趋势,劳动力市场持续改善,通胀普遍处于低位。

”“当前世界政治经济环境更加错综复杂,一方面全球经济保持回暖上行态势,另一方面贸易摩擦、地缘政治等也给全球经济发展带来较大的不确定性。“目前世界的政治和经济环境更加复杂。一方面,全球经济持续升温,另一方面,贸易摩擦和地缘政治也给全球经济发展带来更大的不确定性。

《2018年8月10日Q2货币政策实施报告》称,自2018年以来,全球经济总体持续复苏,但由于全球贸易摩擦和金融环境变化,下行风险逐渐积累,同步性减弱。

“目前,全球经济总体上继续复苏,但主要经济体的贸易摩擦、地缘政治和货币政策正常化增加了全球经济和金融市场的不确定性,导致外部环境发生重大变化。

” 2018年11月9日,《2018年第三季度货币政策实施报告》. “自2018年以来,全球经济总体上继续复苏,但不同经济体之间的差异扩大了,全球经济增长的同步性降低了,贸易摩擦加剧了,全球经济和金融脆弱性增加了。

“全球经济总体上继续复苏,但不同经济体之间的差异扩大了,全球经济增长的同步性降低了,全球经济和金融脆弱性增加了。

《2019年2月21日2018年第四季度货币政策实施报告》(Q4 Monetary Policy Implementation Report)2018年,全球经济整体持续增长,但增长势头放缓,经济增长同步性总体下降。

受全球贸易摩擦和金融环境变化的影响,金融市场波动加剧,经济下行风险增加。

“世界经济形势更加复杂。

《2019年5月17日2019年Q1货币政策实施报告》称,自2018年下半年以来,全球经济增长势头减弱,主要发达经济体增长势头略有放缓。

2019年第一季度,国际金融市场总体表现有所改善,但改善基础不牢固,存在许多不确定性,全球经济下行风险依然存在。

“世界经济形势仍然复杂,外部不确定性很大。

《2019年8月9日Q2货币政策实施报告》称,自2019年以来,全球经济增长势头疲软,面临下行风险。

“世界经济形势仍然复杂,外部不确定性和不稳定因素不断增加。

《2019年Q2货币政策实施报告》还专门辟出一个专栏,题为“全球经济增长疲软,面临下行风险”。

2018年2月,央行对全球经济的判断仍然非常乐观。此后,贸易摩擦增加。2018年5月,中国央行对全球经济保持乐观,但也谈到了对贸易摩擦的担忧。2018年8月,央行仍认为全球经济总体上继续复苏。在谈到贸易摩擦时,它还谈到了同步性的削弱和下行风险的累积。2018年11月,中国央行增加了一项判断,即全球金融脆弱性已经加剧。2019年2月,央行明确指出,全球经济下行风险加大。2019年5月,央行删除了此前对全球经济总体增长的描述,并强调增长势头减弱。2019年8月,央行开始明确指出全球经济面临下行风险。

因此,2018年初,央行判断全球经济正在同步复苏。直到2018年底,央行一直坚持这一判断,但增加了对贸易摩擦和同步性减弱的担忧。2018年底和2019年初,央行开始担心全球经济增长势头减弱。自2019年年中以来,央行已开始识别全球经济面临的下行风险。

三.全球经济会有多糟糕?极端情景的比较基于之前的分析,我们倾向于认为在新一轮经济增长中心倒下之前,2015年第4季度-2016年第2季度可以被视为全球经济的极端(贫困)情景。我们将中美当前数据与极度贫困时期(2015年第4季度-2016年第2季度)进行比较,得出以下基本结论:首先,无论是同比增长率还是绝对价格水平,当前的通胀形势都优于极度贫困的情景。

尽管中国的实际国内生产总值同比增长低于非常糟糕的情景,但就名义国内生产总值同比增长而言,中国和美国目前的水平优于非常糟糕的情景。

第二,与增长和通胀形势相一致的是,中美当前的货币政策环境明显比不景气的情况更加紧缩,在不景气的情况下很有可能无法回到宽松的程度。

由于发达经济体和新兴经济体的增长率都维持在一个狭窄的冲击范围内,我们对未来的展望如下:首先,非美国经济体进一步走弱的可能性很小。根据目前的情况,底部预计在2019年第2季度至2019年第3季度之间,这意味着偏离美国周期和全球贸易摩擦加剧将非美国经济体的下行周期延长了1-2个季度。

其次,美国仍处于下行路径,但危机模式的可能性较低,因为次贷危机后债务主要集中在政府部门。

目前,美国的实际国内生产总值增长率仍高于美联储估计的长期潜在增长中心(1.9%),因此从数据角度来看,它不支持美联储持续降息。

第三,在极端贫困的情况下,商品价格的绝对水平接近于极低水平,逆向上涨的可能性越来越大。

根据CRB现货综合指数,8月初特朗普冲击后的最低水平降至396点,为2017年年中本轮非美国经济衰退以来的最低水平,在2015年底接近极低水平(371点),进一步的衰退非常有限空。

第四,当前名义增长率和货币政策环境不支持如此低的中美十债收益率。

第五,上证综指目前的点位中心(2800点)在非常糟糕的情况下,基本上回到了月平均最低点,进一步下跌的空非常有限。

全球经济的前景可能不会那么糟糕。逆转通胀的风险和风险偏好正在累积。如果全球货币政策过于宽松,上述逆转将会加剧。

接下来,我们将重点分析商品价格。以CRB现货综合指数衡量,在上一轮非美国经济衰退中(2011-2015年),大宗商品价格经历了前所未有的大熊市。CRB现货综合指数从2011年4月11日的580点历史高点跌至2015年12月28日的371点的极低点。

在随后的非美国经济上行周期中,CRB现货综合指数在2017年年中升至450点左右。直到2018年年中,CRB现货综合指数在430-450点之间波动,随后指数回落。2018年9月至2019年2月,该指数稳定在410点左右,3月初大幅升至近430点,随后在中国政策收紧(4月)和两次中美贸易摩擦加剧(5月初和8月初)的影响下,从2018年9月至2019年2月跌入谷底。

从分类商品来看,当前价格高于2018年底和2019年初的商品主要包括原油(及相关商品)、农产品和贵金属;2018年底和2019年初以下的商品主要包括工业原料(主要是天然橡胶)和基本金属(主要是铜)。

因此,如果商品价格在未来回落,可以重点关注的商品类别包括工业原材料和基本金属。

最后,让我们简要讨论一下如果经济增长中心再次发生变化的情景。

最有可能的情况是,新兴经济体(包括中国)再次进入经济增长中心的下行周期。当这种情况首次出现时,由于潜在增长中心的向下转移和稳定的实际经济增长,产出缺口扩大,通胀压力增加,政策转向收紧。

股市估值中心下跌、债券收益率中心下跌(但这将经历先升后降的过程)的低概率情景是,美国潜在的经济增长中心将向上移动,至少在短期内,引发全球资金流入美国。耶伦惊人的十年复兴。

美国的外交政策可能会更加强硬,新兴经济体(包括中国)发生危机的可能性很高(类似于1997年和1998年的亚洲金融危机)。

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